گذار بورس از سود کاغذی

معاملات بورس تهران این روزها در حالی پیگیری می‌شود که شواهدی از واکنش فعالان بازار به دستورالعمل کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی مشاهده نمی‌شود. خبر الزام پرداخت سود 15 درصدی بانک‌ها به‌صورت علی‌الحساب به سپرده‌های یکساله، هفته گذشته به بازار مخابره شد. اگرچه در هفته گذشته شاخص‌ها و معاملات بورس روند مثبتی را طی کرد، اما به نظر می‌رسد این فضای مثبت بدون ارتباط با خبر مذکور و با تاثیرپذیری از رشد قیمت فلزات اساسی در بازارهای جهانی شکل گرفته است. بر این اساس می‌توان ادعا کرد که فعالان بازار سهام با خرید سهام به پیشواز خبر کاهش نرخ سود سپردها‌ نرفته‌اند. بررسی رفتار بورس در مواجهه با انتشار خبر کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی در سال‌های اخیر، نشان می‌دهد کاهش دستوری نرخ سود سپرده‌های بانکی کارکرد روانی خود در اثرگذاری بر بازار سهام را از دست داده است.

چرا نرخ بهره برای بازار سهام مهم است؟

در ادبیات اقتصادی نرخ بهره، مهم‌ترین‌ عامل تعیین‌کننده برای تخصیص سرمایه‌گذاری‌ها در اقتصاد است. با افزایش نرخ بهره، در واقع بهای تمام شده پول برای سرمایه‌گذاری و تامین سرمایه افزایش می‌یابد. علاوه بر آن نرخ بهره می‌تواند بر سطح مصرف عمومی در اقتصاد نیز اثرگذار باشد. به این ترتیب که با افزایش نرخ بهره میل به پس‌انداز افزایش می‌یابد و خانوارها تلاش می‌کنند حتی‌المقدور مصرف دوره فعلی خود را به دوره بعد موکول کنند. بنابراین افزایش نرخ بهره نه تنها میل به سرمایه‌گذاری و در نهایت تولید و اشتغال را کاهش می‌دهد، بلکه مصرف ناشی شده از تقاضای سرمایه‌گذاری و همچنین مصرف خانوارها را نیز کاهش می‌دهد. در طرف مقابل کاهش نرخ بهره، از طرفی میل به سرمایه‌گذاری را افزایش و از طرف دیگر منحنی تقاضای کل اقتصاد را به سطوح بالاتری انتقال می‌دهد. عموما افزایش نرخ بهره منجر به رشد سطح عمومی قیمت‌ها و در نتیجه افزایش تورم می‌شود. نوسان نرخ بهره، نه تنها روی قیمت تمام شده پول برای سرمایه‌گذاری و سطح مصرف و سایر متغیرهای کلیدی اقتصاد از جمله تورم و اشتغال اثرگذار است، بلکه عاملی برای به تعادل رسیدن بازارهای دارایی مختلف نیز هست. در واقع این نوسان نرخ بهره است که سطح تعادلی بازارهای دارایی را تعیین می‌کند. افزایش نرخ بهره، به‌طور معمول تقاضا برای دارایی‌ها از جمله سهام را کاهش می‌دهد.

اقتصاد ایران، از آنجا که اقتصادی بانک‌محور است و عمده تامین سرمایه از طریق نظام بانکی صورت می‌گیرد، این کنشگرهای بازار پول و نظام بانکی هستند که نرخ بهره را تعیین می‌کنند. عموما نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌عنوان سود متعارف یا متوسط نرخ سود یا همان نرخ بهره معرفی می‌شود. به عبارت ساده‌تر، ملاک مقایسه و ارزیابی طرح‌ها و پروژه‌های اقتصادی در واقع نرخ سود سپرده‌های بانکی یا یک قدم فراتر از آن، نرخ سود تسهیلات بانکی در نظر گرفته می‌شود. فعالان اقتصادی ارزندگی پروژه‌های اقتصادی را با مقایسه عواید آن پروژه با نرخ سود سپرده‌های بانکی، می‌سنجند. در سمت تقاضای مصرفی اقتصاد نیز خانوارها همین متغیر را برای قضاوت درباره ارزندگی مصرف استفاده می‌کنند. اگر عواید یک طرح یا پروژه اقتصادی یا عدم امساک در مصرف برای دوره فعلی، از عواید پس‌انداز و سپرده کردن وجوه نقد در سیستم بانکی بیشتر باشد، آنگاه انجام سرمایه‌گذاری برای انجام آن پروژه اقتصادی یا تخصیص وجوه نقد برای مصرف در دوره فعلی توجیه پیدا می‌کند.از آنجا سرمایه‌گذاری در بازار سهام و خرید سهم به‌طور همزمان به معنای خرید یک دارایی و همچنین سرمایه‌گذاری است، نوسان نرخ سود سپرده‌‌های بانکی عامل مهمی برای تعیین سطوح تعادلی در بورس تهران تلقی می‌شود. نرخ سود سپرده بانکی ارزش فعلی پول نقد را تعیین می‌کند و فعالان بازار سهام با توجه به این نرخ (که عایدی سرمایه‌گذاری در بازار پول به‌عنوان رقیب بازار سرمایه است) درباره حضور یا عدم حضور در بازار سهام تصمیم‌گیری می‌کنند.

روند سود سپرده‌های بانکی

تا پیش از روی کار آمدن دولت یازدهم، نرخ سود سپرده‌های بانکی اهمیت ویژه‌ای برای فعالان اقتصادی نداشت. از ابتدای انقلاب اسلامی تا پیش از سال 1392، نرخ سود سپرده‌های بانکی همواره کمتر از سطح تورم بوده است. از این رو نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌عنوان متغیری اثرگذار در تخصیص بهینه سرمایه‌گذاری‌ها مطرح نبود. بنابراین در مقایسه با نرخ سود بدون ریسک، سرمایه‌گذاری به مفهوم عام و مصرف‌گرایی در هر دوره‌ای توجیه داشته است. به عبارت ساده‌تر اگرچه در گذشته بانک‌ها به سپرده‌گذاران سود پرداخت می‌کردند، اما این سود از تورم که هر سال ارزش پول را کاهش می‌دهد کمتر بوده است. در واقع سود حقیقی سپرده‌گذاری که تفاضل نرخ سود و نرخ تورم است، همواره منفی بوده است. بنابراین بنگاه‌های اقتصادی تلاش داشتند حتی‌المقدور وجوه نقد خود را سرمایه‌گذاری کنند و خانوارها نیز سپرده‌گذاری در بانک‌ها را به‌عنوان رقیب مصرف‌گرایی نمی‌دیدند و در نتیجه مصرف در دوره جاری را بر مصرف در دوره آتی مرجح می‌دیدند.

از ابتدای دولت یازدهم اما، اوضاع به گونه دیگری رقم خورد. متغیرهای اقتصادی ایجاب می‌کردند که دولت تورم را کنترل و نرخ سود سپرده‌های بانکی را در محدوده‌های بالا نگه دارد. در این برهه، برای اولین بار در تاریخ بانکداری جمهوری اسلامی ایران، سپرده‌گذاری در بانک‌ها به‌عنوان یک سرمایه‌گذاری سودمند مطرح شد و سپرده‌گذاران می‌توانستند با استفاده از سیستم بانکی سود حقیقی کسب کنند (نمودار1). دولت با انضباط پولی و مالی، کاهش استقراض از بانک مرکزی و مدیریت پایه پولی موفق شد، تورم را مدیریت کند. بخشی از فرآیند کنترل تورم نیز به واسطه انباشت بدهی‌های نسبتا سنگین دولت به نظام بانکی و پیمانکاران صورت گرفت. این موضوع منجر به قفل شدن دارایی‌های بانک‌ها و در نهایت کمبود نقدینگی در اقتصاد شد. طبیعتا بانک‌ها برای حل این معضل مجبور به جذب سپرده‌های گران قیمت شدند. در این میان موسسات اعتباری غیرمجاز نیز که از قواعد بانک مرکزی پیروی نمی‌کردند سهم قابل توجهی در افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی داشتند. در نتیجه می‌توان ادعا کرد که کمبود نقدینگی منجر به افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی شد و پس از آن بالا بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی باعث ایجاد صرفه در سپرده‌گذاری شد و نقدینگی از کسب و کارها نیز خارج شد. حالا این معما به معمای مرغ و تخم‌مرغ تبدیل شده است. مشخص نیست که نرخ بالای سود سپرده‌های بانکی باعث کمبود نقدینگی در بازارها به‌طور خاص و اقتصاد به‌طور عام شده است، یا این کمبود نقدینگی است که باعث افزایش سود سپرده‌های بانکی می‌شود.

پس از فروکش کردن تب و تاب بازارها و کنترل تورم از سوی دولت یازدهم، رفته‌رفته بحران کمبود نقدینگی در اقتصاد خودنمایی می‌کرد. نرخ سود سپرده‌های بانکی تا سال 1393 بعضا تا 27 یا 28 درصد نیز رشد کرد. در برخی موسسات مالی و اعتباری، حتی صحبت از نرخ‌های بیش از 30 درصد هم می‌شد. در اردیبهشت ماه 1393، بانک مرکزی طی دستورالعملی سقف مجاز سود سپرده‌های بانکی را 22 درصد اعلام کرد. بعدها نیز در مرداد 93، اردیبهشت 94، بهمن 94 و اردیبهشت 95 نیز این رفتار تکرار شد و بانک مرکزی تلاش کرد تا نرخ سود سپرده‌های بانکی را کاهش دهد. در نوبت‌های اول دستورالعمل‌های مبتنی بر کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی، انتظارات فعالان بازار سهام بهبود می‌یافت. اما رفته‌رفته واکنش بازار سهام به کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌عنوان رقیب بازار سرمایه خنثی می‌شد. در نهایت به نظر می‌رسد که بازار سهام در مجموع واکنشی به کاهش نرخ سود نشان نداده است. همان‌طور که در نمودار 2 نشان داده شده است، در اردیبهشت ماه 1393، فعالان بازار سهام پیش از ابلاغ دستورالعمل به بانک‌ها اقدام به خرید سهام کرده و رشد قیمت‌ها را در بورس رقم زدند. در واقع در آن دوره تلاش شد که اثر کاهش سود سپرده‌ها در بازار پیش‌خور شود، اما رفته‌رفته از تب و تاب آن کاسته شد و انتظارات بازار تغییر کرد. در اردیبهشت 1394 نیز چنین رفتاری در بورس مشاهده می‌شود. باید به این نکته نیز توجه کرد که در این برهه‌ها علل دیگری نیز برای رشد شاخص بورس وجود داشته است. برای مثال زمستان 1394 که خبر کاهش سود سپرده‌ها به 18 درصد اعلام شد، با اجرایی شدن برجام و هجوم سرمایه‌گذاران برای خرید سهام شرکت‌های خودرویی همزمان شد. در تیرماه 1395 نیز به نظر می‌رسید که بازار سهام کوچک‌ترین واکنشی به تصمیم شورای عالی پول و اعتبار نشان نداد. بنابراین به نظر می‌رسد که کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی دست‌کم کارکرد روانی خود را در بازار سهام از دست داده است و تنها در صورتی بازار سهام واکنش نشان خواهد داد که نرخ سود سپرده‌های بانکی به‌طور واقعی و طبیعی کاهش یابد.

کاهش دستوری در برابر کاهش طبیعی

اگرچه قواعد اقتصادی ایجاب می‌کنند که با کاهش نرخ بهره (همان سود سپرده‌های بانکی) اقبال به بازار سهام افزایش یابد و نقدینگی به سمت بازار سهام منتقل شود و در نهایت نسبت قیمت به درآمد بازار رشد کند، اما ظاهرا کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی تاثیری بر رفتار فعالان بورس تهران ندارد. دلیل این نکته را باید در ماهیت کاهش نرخ سود سپرده‌ها جست‌وجو کرد. حقیقت این است که با وجود تلاش‌های بانک مرکزی در ادوار مختلف برای کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی، شرایط بازار پول به گونه‌ای رقم می‌خورد که نرخ سود سپرده‌ها چسبندگی زیادی به نرخ‌های بالاتر داشته باشد. به عبارت دیگر، بانک مرکزی با وجود علم به شرایط بازار پول اقدام به کاهش دستوری سود سپرده‌ها می‌کند. در نوبت‌های گذشته که بانک مرکزی اقدام به کاهش نرخ سود سپرده‌ها می‌کرد، از آنجا که کمبود نقدینگی در اقتصاد حکمفرما بود، بانک‌ها برای جلوگیری از فرار سپرده‌ها به سمت موسسات اعتباری غیرمجاز، مجبور به دور زدن نرخ‌های مصوب با استفاده از ابزارهای مختلفی مانند سپرده‌های ترجیحی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت و افتتاح حساب‌های پشتیبان می‌شدند. در نتیجه آلترناتیو بازار سهام که نرخ سود بدون ریسک است در شمایل جدید ظاهر می‌شد و از مهاجرت پول به بازار سهام جلوگیری می‌کرد.

آنچه نرخ بهره را به‌طور واقعی کاهش می‌دهد، رفع کمبود نقدینگی در بازار است که تبعات خاص خود را دارد. حال به نظر می‌رسد که عزم دولت و بانک مرکزی برای کاهش نرخ سود سپرده‌ها این بار جدی است و راه‌های دور زدن نرخ و بانکداری در سایه نیز تا حدودی بسته شده است. با این وجود به نظر می‌رسد که بازار سهام هنوز به عملیاتی شدن کاهش نرخ سود سپرده‌ها امیدوار نیست. چرا که نه در هفته گذشته و نه در معاملات دیروز واکنش معناداری به این موضوع نشان نداد. این بار فعالان بازار سهام منتظر کاهش واقعی نرخ سود سپرده‌های بانکی هستند و صرفا خبر آن نمی‌تواند بازار را خوش‌بین کند. به ویژه آنکه برخی بانک‌ها در هفته گذشته و در وقت‌های اضافه اقدام به جذب سپرده‌های گران کردند. به نظر می‌رسد که این موضوع از خوش‌بینی فعالان بورس به عملیاتی شدن کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی کاسته است.